EA s'appuie sur une note d'Egan-Jones dans son bras de fer avec les détenteurs d'obligations sur le rachat à 101 %

Electronic Arts a obtenu une note investment grade d'Egan-Jones sur une partie de ses obligations et l'utilise dans son différend avec ses créanciers. Position du groupe : après le plus gros rachat par effet de levier (LBO) de l'histoire, il n'est pas tenu de racheter ces titres à 101 cents pour un dollar de valeur nominale. Les détenteurs d'obligations affirment que les conditions de remboursement sont réunies et qu'il s'agit d'un défaut. La note émane d'une agence qui fait l'objet d'une enquête de la SEC. Le régulateur cherche à déterminer si des pressions commerciales ont influencé ses évaluations.

D'où vient ce chiffre de 101 cents

Ce chiffre découle d'une protection standard des créanciers en cas de changement d'actionnaire. Les indentures, c'est-à-dire les documents qui encadrent l'émission d'obligations, prévoient généralement le droit d'exiger un rachat à 101 % de la valeur nominale. Ce droit s'active lorsque l'entreprise passe sous le contrôle d'un nouveau propriétaire et perd en même temps sa note investment grade. Pour le créancier, c'est une assurance : si l'endettement a grimpé après l'opération et que les titres ont perdu de la valeur, il peut récupérer son argent avec une légère prime.

C'est précisément ce mécanisme qui est aujourd'hui contesté. L'opération de rachat d'EA a été annoncée en 2025 : environ 55 milliards de dollars, 210 dollars par action, avec un consortium réunissant le fonds souverain saoudien PIF, Silver Lake et Affinity Partners. Une part importante du prix est financée par de la dette, qui pèse sur le bilan d'EA elle-même. Pour les détenteurs des anciennes obligations, le profil de risque change nettement : l'entreprise à laquelle ils ont prêté de l'argent est devenue beaucoup plus endettée.

Le rôle d'Egan-Jones

Si le déclencheur du rachat est lié à la perte de la note investment grade, tout dépend de qui décide de ce qui compte comme une note, et selon quels critères. EA affirme que, pour une partie des émissions, Egan-Jones lui attribue une évaluation de niveau investment grade. Selon elle, l'événement ouvrant droit au rachat, tel que formulé dans les documents, ne s'est donc pas produit. Les créanciers voient les choses autrement. Ils invoquent un défaut et exigent le paiement.

La position d'EA a un point faible : la réputation de l'agence elle-même. Egan-Jones est certifiée comme agence de notation, mais elle fait l'objet d'une enquête de la SEC. La question est de savoir si des pressions commerciales ont influencé ses notes. D'après les données disponibles, on ignore quelles émissions d'obligations la note couvre exactement et à quelle date elle a été attribuée. Ces deux points sont critiques, car la formulation des indentures varie d'une émission à l'autre.

Ce que l'on sait à ce stade :

• l'opération : le plus gros LBO de l'histoire, environ 55 milliards de dollars ;
• le montant en jeu : rachat à 101 % de la valeur nominale contre refus de payer ;
• la note : investment grade, attribuée par Egan-Jones, uniquement pour un sous-ensemble d'obligations ;
• la position des créanciers : déclaration de défaut ;
• le risque pour EA : l'enquête de la SEC visant l'agence de notation.

Ce qu'il faut en retenir

Pour l'industrie, c'est un précédent révélateur : plus l'opération est grosse, plus la formulation des anciens documents de dette coûte cher. Si un tribunal ou le marché juge la note d'Egan-Jones suffisante, d'autres acquéreurs disposeront d'un modèle prêt à l'emploi. Les détenteurs d'obligations devront alors vérifier de plus près quelles agences sont nommément citées dans l'indenture et demander une liste explicite. Si l'argument d'EA ne passe pas, le coût du rachat retombera sur la structure de l'opération. Les investisseurs du consortium et les banques qui ont organisé le financement pourraient en subir les effets.

Les sociétés de jeux vidéo et de technologie qui préparent une acquisition, ou qui émettent elles-mêmes de la dette, ont intérêt à examiner d'avance les clauses de changement de contrôle. Trois points comptent : quelles agences sont prises en compte dans les documents, ce qui se passe en cas de désaccord entre elles, et s'il existe un décalage entre la date de l'opération et la date d'attribution de la note. Deux événements méritent d'être suivis : la décision sur la plainte des créanciers et les conclusions de l'enquête de la SEC. Elles détermineront si Egan-Jones conservera du poids dans ce type de litiges.