Anthropic تقدّم طلب S-1 للاكتتاب العام بتقييم 2 تريليون دولار: هامش 85% وربح في الربع الثاني

نشرت Anthropic يوم الاثنين، نحو الساعة 9 صباحًا بتوقيت نيويورك، وثيقة S-1 تتراوح بين 350 و400 صفحة. وتخطط الشركة للإدراج في Nasdaq تحت الرمز ANT. ارتفعت الإيرادات من 41 مليون دولار في 2023 إلى 16.3 مليار دولار في النصف الأول من 2026 وحده. وبلغت في الربع الثاني 11.6 مليار دولار، أي بزيادة 1368% عن العام الماضي. وللمرة الأولى في تاريخ الشركة يُغلق ربع بربح تشغيلي: 974 مليون دولار، فيما كان التدفق النقدي التشغيلي للنصف الأول إيجابيًا بقيمة +3.9 مليار دولار. ويُقدّر السوق قيمة الاكتتاب بنحو 2 تريليون دولار: فبعد نشر الوثيقة تراجع سعر الإغلاق المتوقع على Polymarket من 2.1 إلى 2.0 تريليون دولار.

هامش ارتفع من المنطقة السالبة إلى 85%

الرقم الأهم لمن يحتسب تكلفة التوكن هو مسار الهامش الإجمالي:

• 2023: 37% • 2024: −95% • النصف الأول من 2025: 12% • 2025 ككل: 40% • النصف الأول من 2026: 85%

استخلص المحلل Aymeric Roucher من البيانات المالية إيرادات قدرها 2.08 دولار عن كل دولار يُنفق على الحوسبة. أي أن تكلفة الحوسبة (compute) تُسترد في أقل من عام.

لكن هناك تحفظًا: عمولات المنصات السحابية مسجلة ضمن بنود sales وmarketing وpartnerships، لا ضمن تكلفة المبيعات، ولذلك لا تدخل في حساب الـ 85%. ومرّت عبر Bedrock وVertex وAzure Marketplace في النصف الأول من 2026 نسبة 48% من الإيرادات، أي نحو 7.8 مليار دولار (مقابل 11% في 2023).

وارتفعت نفقات القنوات الشريكة خلال عام بنحو 2.7 مليار دولار. وبذلك تتقاضى شركات الحوسبة السحابية العملاقة (hyperscalers) أموالًا مرتين في الواقع: مقابل الحوسبة ومقابل التوزيع.

كما يُساء فهم «مؤشر سعر التوكن» المتراجع الوارد في S-1: فهو يعكس في الأساس مزيج إصدارات Haiku وOpus 5.5، لا انخفاضًا في قائمة الأسعار. ولا تكشف الشركة الهامش على مستوى كل نموذج على حدة.

جمع 141 مليار دولار وإنفاق 9.7 مليار

جمعت Anthropic إجمالًا 141.1 مليار دولار. وفي حساباتها 112.4 مليار دولار نقدًا و19.3 مليار دولار في استثمارات قصيرة الأجل. ويقدّر SemiAnalysis إجمالي الـ burn بـ 9.7 مليار دولار، ويصفه بأنه «على الأرجح أكثر توسّع أعمال كفاءةً في تاريخ الرأسمالية». أما Austen Allred فيقدّره بـ 9.4 مليار دولار، وتتراوح أرقام النقد في المصادر المختلفة بين 132 و134 مليار دولار. لذا ينبغي التعامل بحذر مع التقديرات المشتقة للتدفقات النقدية.

هيكل الأموال المجموعة بحسب تحليل Jamin Ball:

• نحو 128.6 مليار دولار — أسهم ممتازة؛ • 11.3 مليار دولار — سندات قابلة للتحويل من Amazon وGoogle (2023–2025)، جرى تحويل نحو 5 مليارات منها بالفعل؛ • المتبقي، وقيمته الاسمية 6.2 مليار دولار، مسجَّل التزامًا بقيمة عادلة تبلغ 108.6 مليار دولار، لأنه يُحوَّل بسعر 2–5 دولار للسهم، في حين يبلغ سعر الشريحة H نحو 59 دولارًا؛ • نحو 0.6 مليار دولار — SAFE وأسهم عادية، ونحو 0.7 مليار دولار — جولات تمويل ما قبل 2023.

وإعادة تقييم هذه السندات تحديدًا هي ما يفسّر صافي الخسارة المعلن للنصف الأول البالغ 80.7 مليار دولار: إذ يتضمن 81.1 مليار دولار من المخصصات غير النقدية المتعلقة بالأدوات المالية.

الالتزامات الحوسبية والنقاط العمياء

الوجه الآخر للصورة عقود حوسبة (compute) غير قابلة للإلغاء تمتد إلى العقد القادم. ومنها ما يصل إلى 120.5 مليار دولار لقدرات NVIDIA عبر SpaceXAI بموجب اتفاقيات تمتد حتى 2029. وتشير Sarah Guo إلى فجوة: الإيرادات استهلاكية، أما الالتزامات فمتعددة السنوات. ويضيف المتشككون أن جزءًا كبيرًا من الأموال يأتي من Amazon وGoogle، وهما في الوقت نفسه مستثمران ومورّدان ومنافسان. كما أقرّت Anthropic بأنها أجّلت مؤخرًا التدريب المسبق لنموذج رائد جديد. ويرى Teortaxes أن ذلك قرار رشيد: فنموذج ضخم على 100T توكن هدر للموارد، كما سترتفع أسعار Vera Rubin.

ومن التفاصيل التشغيلية: تجاوز الاستهلاك الداخلي لـ Claude النفقات الشهرية للموظفين (دون احتساب الأسهم) منذ أبريل، وبحسب قائمة الأسعار نما أكثر من 250 مرة بين يناير وسبتمبر 2026. وكتب Claude أكثر من 90% من المساهمات في قاعدة الشيفرة في سبتمبر. ولا يرد في S-1 أي ذكر لرقائق خاصة بالشركة: ففي قسم المخاطر يُذكر فقط أن المنافسين قد يتجهون إلى التكامل الرأسي عبر تصميم رقائقهم الخاصة، وأن Anthropic تعتمد على شركات تصميم خارجية في «بعض المسرّعات المخصصة». وهذا يتعارض مع قول Dylan Patel إن الشركة تصنع رقاقتها الخاصة بالفعل.

بالنسبة للمساهمين: فترة الحظر (lockup) تمتد أكثر من عام، ويمكن لبعض الحائزين البيع منذ اليوم الأول. وتُخصَّص 5% من الأسهم لـ Public Benefit Fund، ويجوز لمجلس الإدارة إضافة ما يصل إلى 2% أخرى عند كل نمو في القيمة بنسبة 50%. وتعهّد المؤسسون بالتبرع بنسبة 80% من حصتهم.

أما الطرح الاستراتيجي فهو «زملاء افتراضيون» (تتجنب الوثيقة كلمة «وكيل») لأكثر من مليار من عاملي المعرفة (knowledge workers) بحلول 2028. وتحصل هذه الأدوات على صلاحيات الوصول والاتصال بالأنظمة وسياق المؤسسة، وتنفّذ مهام متعددة الخطوات بمستوى محترف.

إذا كنت تبني منتجًا على Claude، فهناك ثلاثة أمور تستحق الاستخلاص من S-1. أولًا، من المرجّح أن تستقر أسعار التوكن: فالهامش بلغ 85% بالفعل، والضغط يتجه على الأرجح نحو خصومات الحجم. ثانيًا، تنتقل قناة الشراء الرئيسية إلى أسواق الحوسبة السحابية، ما يعني أن إدراج تكاليف النموذج أسهل عبر الالتزامات الإنفاقية (committed spend) القائمة لدى AWS وGoogle وMicrosoft. ثالثًا، لا تزال الحوسبة (compute) القيد الرئيسي أمام نمو Anthropic، ويجب أخذ ذلك في الحسبان عند التخطيط للحدود (limits) وطوابير الانتظار.