Morgan Stanley : les défauts dans le private credit frappent de plus en plus les éditeurs de logiciels

Le marché du private credit, longtemps considéré comme un havre de paix pour les investisseurs, envoie des signaux d'alerte précisément là où l'on attendait la plus grande stabilité. Selon les stratèges de Morgan Stanley, la hausse des défauts est désormais particulièrement visible dans le secteur du logiciel, l'un des plus grands segments du crédit privé.

Où les défauts augmentent

Morgan Stanley attire l'attention sur une concentration gênante des problèmes : les défauts surviennent de plus en plus chez les éditeurs de logiciels, alors que, pendant des années, ils passaient pour des emprunteurs commodes pour les fonds de private credit. La logique était simple. Les entreprises SaaS vivent d'abonnements, perçoivent des revenus réguliers, passent à l'échelle relativement facilement et n'exigent pas les dépenses d'investissement de l'industrie ou de la logistique. Pour les gestionnaires d'actifs alternatifs, c'était une combinaison presque idéale de croissance et de prévisibilité.

Mais cet édifice a commencé à vaciller. Selon Emily Graffeo, journaliste crédit de Bloomberg, une nouvelle étude montre une accélération des défauts dans le private credit, et surtout dans le logiciel. Cela compte au-delà des faillites ou des retards de paiement eux-mêmes. Le logiciel pèse lourd dans les portefeuilles des prêteurs privés : un problème local devient donc vite un risque systémique pour toute une classe d'actifs. Dans le private credit, l'effet est plus marqué que sur le marché public : ces opérations sont moins liquides, et la dégradation de la qualité des emprunteurs est plus difficile à sortir rapidement du bilan.

Pourquoi le modèle a déraillé

La principale cause évoquée aujourd'hui par le marché est le basculement de l'IA au sein même de l'activité logicielle. Pendant dix ans, les fonds ont financé des entreprises en s'appuyant sur la thèse des « revenus récurrents fiables ». Si le client paie chaque mois, que le produit est intégré à ses processus et que l'attrition est faible, l'endettement paraît maîtrisable. Cette thèse reste valable pour une partie des entreprises, mais plus pour l'ensemble du secteur.

Les investisseurs constatent désormais que même un abonnement collant ne protège pas de l'obsolescence technologique. Les nouveaux outils d'IA changent les règles plus vite que les acteurs fragiles ne parviennent à s'adapter. Des fonctions qui étaient hier un produit payant à part deviennent aujourd'hui une capacité intégrée à une plateforme plus vaste. La pression sur les prix s'accentue, le cycle de mise à jour des produits s'accélère et les barrières à l'entrée pour de nouveaux concurrents s'abaissent. Pour les entreprises endettées, c'est particulièrement douloureux : elles doivent à la fois conserver leurs clients, réécrire leur stratégie produit et rembourser leur crédit.

Cela ne veut pas dire que tout le logiciel est soudain devenu un mauvais actif. Le marché cesse plutôt de le voir comme une catégorie homogène. La différence entre une plateforme dont l'absence bloquerait un processus clé du client et un service étroit dont la fonction peut être intégrée à l'offre d'un concurrent devient critique, non seulement pour la valorisation des actions, mais aussi pour le comité de crédit. Cette différence se perdait souvent dans des modèles de crédit moyennés ; elle passe désormais au premier plan.

Ce que les investisseurs vont voir

Pour le private credit, ce n'est pas seulement l'histoire d'un secteur. Si le logiciel, jugé « défensif », commence à flancher, les prêteurs examineront plus sévèrement les anciennes hypothèses d'évaluation du risque. En particulier pour les opérations où la croissance a été estimée de façon trop optimiste et où la solidité des revenus était vue presque comme acquise. La réévaluation touchera non seulement les nouveaux financements, mais aussi les portefeuilles déjà constitués, où la résilience du logiciel était intégrée presque automatiquement.

La prochaine étape ne sera probablement pas un retrait complet du logiciel, mais une segmentation plus dure en son sein. L'argent restera chez les entreprises fortement intégrées aux processus du client et dotées d'une unit economics claire, mais les vérifications seront plus profondes et plus lentes. Le marché regardera moins les promesses générales de croissance que les signes concrets de résistance de l'activité. Les prêteurs commenceront par examiner plusieurs points :

• dans quelle mesure le produit de l'entreprise peut être rapidement remplacé par une fonction d'IA d'un concurrent ;
• quelle part du revenu provient de cas d'usage réellement irremplaçables ;
• à quelle vitesse l'activité perd de la marge si elle doit baisser ses prix ;
• si le flux de trésorerie suffit non seulement au développement, mais aussi au service de la dette ;
• si la direction dispose d'un plan réaliste pour refondre le produit face à la nouvelle concurrence.

Cela modifie le comportement des deux parties. Les prêteurs exigeront probablement des covenants plus stricts, un moindre levier et des multiples plus prudents. Les emprunteurs devront prouver non seulement leur rythme de croissance, mais aussi que leur produit ne deviendra pas, dans six mois, une « fonction d'IA » intégrée à l'écosystème d'un autre. Pour les SaaS en phase avancée, cela peut signifier un capital plus cher et des négociations de refinancement plus difficiles, surtout pour ceux qui comptaient remplacer leur ancienne dette par un nouveau financement à des conditions proches.

Ce que cela signifie

La hausse des défauts dans le logiciel montre un déplacement simple : le marché n'est plus prêt à considérer automatiquement les revenus d'abonnement comme une garantie de stabilité. À l'ère de l'IA, les investisseurs commencent à évaluer le logiciel non plus comme un secteur abstraitement fiable, mais comme un terrain de forte réévaluation technologique, et pour le private credit, cela pourrait devenir l'un des principaux tests de résistance de 2026.