Morgan Stanley : les défauts dans le private credit touchent de plus en plus les entreprises de logiciels

Le marché du private credit, longtemps considéré comme un havre sûr pour les investisseurs, a commencé à émettre des signaux d'alerte précisément où la stabilité était la plus attendue. Selon les stratèges de Morgan Stanley, la hausse des défauts de paiement est maintenant particulièrement visible dans le secteur du logiciel — l'un des plus grands segments du crédit privé.

Où les défauts augmentent

Morgan Stanley souligne une concentration troublante de problèmes : les défauts de paiement surviennent de plus en plus parmi les sociétés de logiciels, bien qu'elles aient longtemps été considérées comme des emprunteurs pratiques pour les fonds de private credit. La logique était simple. Les entreprises SaaS fonctionnent sur des modèles d'abonnement, reçoivent des revenus régulièrement, se dimensionnent relativement facilement et ne nécessitent pas les dépenses en capital exigées par la fabrication ou la logistique. Pour les gestionnaires d'actifs alternatifs, cela semblait une combinaison presque idéale de croissance et de prévisibilité. Mais maintenant cette structure a commencé à se déstabiliser.

Selon Emily Graffeo, journaliste crédit de Bloomberg, une nouvelle recherche montre une accélération des défauts de paiement au sein du private credit et en particulier dans le logiciel. Cela importe non seulement en raison des faillites ou des défauts eux-mêmes. Les logiciels occupent une part significative des portefeuilles des prêteurs privés, ce qui signifie qu'un problème localisé devient rapidement un risque systémique pour toute une classe d'actifs. Dans le private credit, cela se ressent plus intensément que sur les marchés publics : ces transactions sont moins liquides, et la détérioration de la qualité des emprunteurs est plus difficile à retirer rapidement du bilan.

Pourquoi le modèle a échoué

La raison principale actuellement débattue sur le marché est le changement d'IA au sein de l'entreprise logicielle elle-même. Pendant une décennie, les fonds ont financé des entreprises sur la base de la thèse de « revenus récurrents fiables ». Si un client payait chaque mois, le produit était intégré aux processus et le taux de désabonnement était faible, la charge de dette semblait gérable.

Cette thèse fonctionne toujours pour certaines entreprises, mais non plus pour l'ensemble du secteur. Maintenant, les investisseurs voient que même les abonnements collants ne garantissent pas la protection contre l'obsolescence technologique. L'émergence de nouveaux outils d'IA change les règles plus vite que les faibles acteurs ne peuvent s'adapter.

Les fonctionnalités qui hier étaient un produit payant distinct deviennent aujourd'hui une capacité intégrée dans une plateforme plus grande. La pression sur les prix s'intensifie, les cycles de mise à jour des produits s'accélèrent et les barrières à l'entrée pour les nouveaux concurrents diminuent. Pour les entreprises à effet de levier, c'est particulièrement douloureux : elles doivent simultanément conserver les clients, réécrire la stratégie produit et honorer leur dette.

Cela ne signifie pas que tout logiciel est soudainement devenu un mauvais actif. Plutôt, le marché cesse de le voir comme une catégorie homogène. La différence entre une plateforme sans laquelle un processus critique du client s'arrêterait et un service étroit dont la fonction pourrait être intégrée au package d'un concurrent devient maintenant critique non seulement pour la valorisation des actions mais aussi pour les comités de crédit. Cette distinction était souvent perdue dans les modèles de crédit basés sur la moyenne, mais elle émerge maintenant.

Ce que verront les investisseurs

Pour le private credit, ce n'est pas seulement une histoire sur un secteur. Si le logiciel, considéré comme « défensif », commence à vaciller, les créanciers regarderont plus durement les anciennes hypothèses derrière l'évaluation des risques. En particulier les transactions où la croissance a été évaluée trop optimistement et où la durabilité des revenus était presque considérée comme acquise.

La réévaluation affectera non seulement les nouveaux prêts mais aussi les portefeuilles déjà constitués, où la durabilité du logiciel était autrefois supposée presque automatiquement. Probablement, la phase suivante ne sera pas un retrait complet du logiciel mais plutôt une segmentation plus stricte dans celui-ci. L'argent restera avec les entreprises qui ont une intégration élevée dans les processus des clients et une économie unitaire claire, mais la diligence raisonnable deviendra plus profonde et plus lente.

Le marché regardera plus attentivement non pas les promesses générales de croissance mais les signes concrets de durabilité des affaires.

Les créanciers commenceront d'abord à examiner plusieurs choses :

• la facilité avec laquelle le produit d'une entreprise peut être rapidement remplacé par une fonction d'IA d'un concurrent;
• quelle part des revenus provient de cas d'usage vraiment irremplaçables;
• à quelle vitesse une entreprise perd sa marge si elle est obligée de baisser les prix;
• si le flux de trésorerie est suffisant non seulement pour le développement mais aussi pour le service de la dette;
• si la direction a un plan réaliste pour redessiner le produit face à la nouvelle concurrence.

Cela change le comportement des deux côtés. Les créanciers exigeront probablement des clauses plus strictes, un effet de levier plus faible et des multiples plus conservateurs. Les emprunteurs devront prouver non seulement les taux de croissance mais que leur produit ne deviendra pas une « fonction IA » intégrée à l'écosystème d'un concurrent dans six mois. Pour les entreprises SaaS au stade ultérieur, cela pourrait signifier un capital plus cher et des négociations de refinancement plus difficiles. Surtout pour ceux qui comptaient couvrir l'ancienne dette avec un nouveau financement dans des conditions similaires.

Ce que cela signifie

L'histoire de la montée des défauts de paiement dans le logiciel signale un simple changement : le marché n'est plus prêt à traiter automatiquement les revenus d'abonnement comme une garantie de durabilité. À l'ère de l'IA, les investisseurs commencent à évaluer le logiciel non pas comme un secteur abstraitement stable mais comme un domaine de réévaluation technologique aigüe — et pour le private credit, cela pourrait devenir l'un des principaux stress-tests de 2026.