Comment des startups d'IA vendent les mêmes actions à deux prix différents

Le statut de licorne a cessé depuis longtemps d'être une rareté dans le monde des startups, mais dans l'intelligence artificielle, il est devenu une sorte de ticket d'entrée obligatoire. Sans valorisation d'un milliard de dollars, difficile d'attirer l'attention de la presse, de débaucher les meilleurs ingénieurs et de convaincre les clients professionnels de son sérieux. Il n'est donc pas surprenant que certains fondateurs d'entreprises d'IA aient trouvé le moyen d'obtenir ce statut convoité sans attendre que leur activité l'atteigne de façon organique. Selon TechCrunch, de plus en plus de startups d'IA recourent à un mécanisme de valorisation atypique, dans lequel les mêmes actions sont en pratique vendues à deux prix différents.

La mécanique n'est pas nouvelle dans le capital-risque, mais c'est dans l'industrie de l'IA qu'elle s'est généralisée. En substance : lors d'un tour de financement, l'entreprise structure l'opération de sorte qu'une partie des investisseurs reçoive des actions assorties d'une protection intégrée, comme des rendements minimaux garantis, des préférences de liquidation ou un droit de conversion à des conditions particulières. Ces privilèges réduisent sensiblement le risque réel de l'investisseur, et donc le prix effectif qu'il paie pour sa participation.

Pourtant, le communiqué de presse et les documents affichent le prix nominal de l'action, sans tenir compte de la valeur de tous ces « coussins de sécurité ». C'est sur ce prix nominal gonflé que se calcule la valorisation de l'entreprise, celle qui fait la une.

Imaginez un appartement vendu dix millions de roubles, dont l'acheteur reçoit en prime la garantie d'un rachat au même prix un an plus tard. Le coût réel de l'opération pour l'acheteur est nettement inférieur à dix millions, puisqu'il ne risque pratiquement rien. Mais le cadastre indiquera quand même dix millions. C'est à peu près ainsi que fonctionne ce montage dans le capital-risque, sauf qu'au lieu d'un appartement, il s'agit de parts dans des entreprises, et qu'au lieu du cadastre, ce sont des bases de données comme PitchBook et Crunchbase, sur lesquelles se règle tout le marché.

Cette pratique soulève de sérieuses questions à plusieurs niveaux. D'abord, elle brouille la notion même de valorisation d'une startup. Quand deux investisseurs d'un même tour paient en réalité des prix différents pour la même participation, lequel de ces prix reflète la valeur réelle de l'entreprise ? Ensuite, elle crée une asymétrie d'information : les salariés qui reçoivent des stock-options se fient à la valorisation publique et peuvent surestimer la valeur de leur rémunération. Les clients et partenaires potentiels prennent leurs décisions sur la base de chiffres qui ne reflètent pas la réalité économique. Enfin, si la pratique se généralise, elle sapera la confiance dans tout l'écosystème des startups d'IA, un marché qui inspire déjà des craintes de surchauffe.

Le contexte est ici essentiel. Ces deux dernières années, le secteur de l'intelligence artificielle a connu un afflux de capitaux sans précédent. Des dizaines d'entreprises ont annoncé des valorisations de plusieurs milliards, souvent à un stade précoce et avec un chiffre d'affaires minimal. Les investisseurs, saisis par la peur de manquer « le prochain OpenAI », ont accepté des conditions qui paraîtraient absurdes dans n'importe quel autre secteur. Ce marché en surchauffe a créé l'environnement idéal pour la propagation de montages de valorisation créatifs. Quand tout le monde veut être une licorne et que les investisseurs veulent bien fermer les yeux sur les détails, la frontière entre positionnement ambitieux et manipulation devient floue.

Il faut préciser que, sur le plan formel, ces montages n'ont rien d'illégal. Les opérations de capital-risque sont des transactions privées entre investisseurs avertis, et chacun est libre de les structurer à sa guise. Le problème est plutôt éthique et systémique. Quand une part importante des « licornes » de l'IA doit son statut à l'ingénierie financière plutôt qu'à la croissance réelle de son activité, cela nourrit une bulle d'attentes qui finira tôt ou tard par se heurter à la réalité. Ce choc pourrait être particulièrement douloureux pour les salariés des startups, dont les options vaudront nettement moins que ce qu'ils espéraient.

Le capital-risque est cyclique, et chaque surchauffe du marché engendre ses abus caractéristiques. À l'ère des dotcoms, il s'agissait d'introductions en Bourse d'entreprises sans revenus ; à l'ère des cryptos, de jetons à l'utilité fantôme. Aujourd'hui, le secteur de l'IA a son propre mécanisme de déformation de la réalité. La question n'est pas de savoir si cette bulle de valorisations gonflées éclatera, mais à quel point la correction sera douloureuse, et combien d'entreprises réellement prometteuses pâtiront du tort réputationnel causé par ceux qui ont préféré l'ingénierie financière à la construction d'une véritable activité.