Larry McDonald : les réévaluations liées à l'IA faussent la rentabilité réelle des entreprises du S&P 500

Les actions américaines oscillent le 12 octobre près de leurs plus hauts historiques. Le marché attend deux événements : le début de la saison des résultats d'entreprises et les nouveaux chiffres de l'inflation, qui détermineront les anticipations sur la politique de la Fed. Dans ce contexte, Larry McDonald, fondateur de The Bear Traps Report, a déclaré dans une interview à Bloomberg que les réévaluations liées à l'IA (AI-related mark-ups) faussent la « véritable rentabilité » de l'indice S&P 500. Il a par ailleurs évoqué les tensions sur le marché obligataire.

Ce que l'on sait, et ce que l'on ignore

La source de cet article est la courte annonce d'une interview vidéo. Elle ne contient aucun chiffre : ni estimation de l'ampleur de la distorsion, ni liste d'entreprises, ni prévision de bénéfice par action. Il faut donc distinguer deux choses. D'abord, la thèse de McDonald elle-même : les réévaluations liées à l'IA rendent le bénéfice de l'indice plus élevé qu'il ne le serait sans elles. Ensuite, le mécanisme par lequel cela peut se produire. Nous analysons ci-dessous ces canaux possibles. Il s'agit de notre interprétation, et non d'un résumé de ses propos.

D'où peut venir la « prime IA » dans les comptes

Dans un contexte d'investissement, le terme mark-up désigne une révision à la hausse de la valeur d'un actif. Dans le dossier de l'IA, on trouve au moins trois points d'entrée.

• Participations dans des sociétés d'IA non cotées. Les grandes entreprises détiennent des investissements dans des startups et des laboratoires. Chaque nouveau tour de table à une valorisation plus élevée peut se transformer en bénéfice comptable, à la ligne des produits d'investissement. Personne n'a pourtant encaissé d'argent.
• Multiples dans le cours des actions. Le marché paie une prime pour tout lien avec l'IA. Cela fait grimper la capitalisation et le poids de ces titres dans l'indice, et donc l'image « moyenne » du S&P 500.
• Capex et amortissement. Les datacenters et les accélérateurs coûtent cher, mais leur coût est passé en charges progressivement. Si la durée d'utilisation retenue pour le matériel est optimiste, les charges courantes paraissent plus faibles qu'elles ne le seront en cas d'obsolescence accélérée.

Le premier point est le plus proche des propos sur les mark-ups. Les deuxième et troisième relèvent du même débat sur la valorisation et la qualité des bénéfices.

Obligations et Fed : pourquoi les deux sujets sont liés

McDonald a mentionné les tensions sur les obligations, et le lien est direct. La hausse des rendements fait monter le taux d'actualisation. Les actifs dont la valeur repose sur des bénéfices lointains en souffrent le plus, et ce sont précisément les histoires d'IA. Si l'inflation ressort au-dessus des attentes, la Fed disposera de moins de marge pour assouplir sa politique. Or un marché au plus haut intègre un scénario plutôt lisse.

La combinaison se présente ainsi : valorisations élevées, bénéfices comportant une part de réévaluations comptables et sensibilité aux taux. Le marché peut encaisser un seul de ces facteurs. Les trois réunis rendent l'indice vulnérable à une mauvaise surprise.

Comment lire les résultats dans les prochaines semaines

La saison des résultats permet de tester la thèse sur des données. Voici une série de questions pratiques :

• Comparez le bénéfice GAAP au bénéfice « ajusté ». Si l'écart se creuse, cherchez ce qui l'explique.
• Repérez dans les rapports les lignes « autres produits » et « résultat des investissements en capitaux propres ». C'est là que se logent les réévaluations des participations dans des sociétés d'IA.
• Séparez le chiffre d'affaires des produits d'IA (cloud, abonnements, API) des effets liés aux investissements. Le premier est de l'argent versé par des clients, le second une valorisation sur le papier.
• Lisez les commentaires sur les capex et la durée de vie des serveurs. Une hausse des capex sans accélération du chiffre d'affaires est un motif de prudence.
• Suivez les rendements des obligations d'État les jours de publication de l'inflation. La réaction des actions d'IA à la hausse des taux montrera la fragilité de la prime.

Pour les fondateurs de startups d'IA, la conclusion est simple : une valorisation élevée lors d'un tour influe désormais sur les comptes de l'investisseur. Cela renforce leur position de négociation, mais comporte aussi un risque. Si les réévaluations s'inversent, la pression reviendra vers les startups sous forme de réduction des financements.

Pour les investisseurs et les gestionnaires qui détiennent des fonds indiciels, l'idée est la même : le « bénéfice du S&P 500 » doit se lire par composition. La position de McDonald est l'avis d'un seul analyste, et l'ampleur de la distorsion qu'il évoque n'est pas encore confirmée par des chiffres. Mais la question qu'il pose est pertinente. Les prochains résultats montreront quelle part du bénéfice record vient d'argent réel généré par l'IA, et quelle part d'effets comptables.