PIMCO وGoldman Sachs وBarclays تناقش من سيتحمل تكلفة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي

وصل سوق الذكاء الاصطناعي إلى مرحلة لم تعد فيها بنية النموذج هي السؤال الرئيسي، بل هيكل الميزانية العمومية. فالإنفاق الرأسمالي على مراكز البيانات والرقائق والطاقة يشكّل إحدى أضخم دورات الاستثمار خلال العقود الأخيرة، ولم يعد التدفق النقدي الحر لأكبر شركات التقنية كافيًا دائمًا. وفي مؤتمر Bloomberg Future of Fixed Income 2026 في نيويورك، خُصصت لهذا الموضوع جلسة مستقلة. وناقش Lotfi Karoui من PIMCO وAmanda Lynam من Goldman Sachs وBrad Rogoff من Barclays، مع مقدّم الجلسة Romaine Bostick، المواضع التي ستظهر فيها المخاطر والفرص في أسواق الائتمان.

تنبيه مهم: نشرت Bloomberg إعلانًا عن الجلسة فقط. فلا يتضمن المحتوى المنشور نص الجلسة، ولا تقديرات محددة للأحجام أو الهوامش (السبريد) أو الآجال. لذلك لا نعرض هنا ما قاله المتحدثون، بل نبحث في دلالة تركيبة الجلسة نفسها.

لماذا يجلس المقرضون إلى الطاولة

تُعدّ PIMCO من أكبر مديري محافظ السندات في العالم، بينما تعمل Goldman Sachs وBarclays في تنظيم الإصدارات والإقراض. وهذه ثلاث حلقات مختلفة في السلسلة التي يصل عبرها المال إلى موقع بناء مركز البيانات: مشتري الدين، والمحلل، والبنك المنظّم للإصدار. وحين يناقش هؤلاء الفاعلون الذكاء الاصطناعي علنًا، فهذا يعني أن التمويل بالدين لم يعد سوقًا هامشية.

والسياق معروف من صفقات عام 2025. فقد طرحت Oracle سندات بنحو 18 مليار دولار. واستقطبت Meta نحو 27 مليار دولار عبر هيكل مشترك مع Blue Owl لتمويل مجمّع Hyperion، وكانت PIMCO من بين المشترين الكبار لهذه الأوراق. وهذه الأرقام مأخوذة من منشورات العام الماضي، لا من الجلسة، لكنها تبيّن حجم الظاهرة: فبنية الذكاء الاصطناعي التحتية تُموَّل اليوم عبر الائتمان العام والخاص، لا من الأرباح وحدها.

أين تختبئ المخاطر

يبدو من وصف الجلسة أنها قامت على سؤالين: من أين سيأتي المال، ومن سيتحمل المخاطر. وبالنسبة إلى مستثمر الائتمان، ينقسم هذان السؤالان إلى عدة نقاط عملية:

• تركّز المُصدرين. تشكّل بضع شركات عملاقة في الحوسبة السحابية (هايبرسكيلر) وشركاؤها حصة ملحوظة من الإصدارات الجديدة، وقد تميل المحافظ المرتبطة بالمؤشرات إلى انحياز نحو موضوع واحد.
• عمر الأصل. تمتد السندات لعقود، بينما تتقادم المسرّعات خلال بضع سنوات. وعدم تطابق الآجال جزء من الهيكل نفسه.
• الهياكل خارج الميزانية. تنقل كيانات المشاريع ذات الغرض الخاص (SPV) والتأجير الدين إلى خارج تقارير الجهة الراعية، فيزداد التحليل الائتماني تعقيدًا.
• الاعتماد على الطلب. تستند مدفوعات الدين إلى الإيرادات المتوقعة من خدمات الذكاء الاصطناعي، وهي إيرادات تنمو حتى الآن بوتيرة أبطأ من التكاليف.
• الطاقة وقيود الشبكة. يحوّل التأخر في الربط بالشبكة الكهربائية المنشأة المكتملة إلى أصل معطّل.

ماذا على المستثمرين والشركات أن يفعلوا

الخلاصة العملية لمديري محافظ الائتمان بسيطة: ينبغي احتساب التعرّض للذكاء الاصطناعي بصورة منفصلة عن التصنيفات القطاعية. فالورقة المالية نفسها قد تُدرج في قطاع التقنية وفي العقارات وفي المرافق العامة، بينما المخاطرة واحدة. ويجدر النظر في قاعدة عقود المستأجرين، وفي آجال التزاماتهم، وفي الجهة التي تحتفظ بالقيمة المتبقية للمعدات.

أما بالنسبة إلى شركات التقنية فالصورة معاكسة. فالدين الرخيص متاح اليوم لمن يتمتع بتصنيف وتدفق نقدي مقنعين، أما البقية فستعتمد كلفة اقتراضهم على مزاج السوق تجاه الذكاء الاصطناعي عمومًا. وأي تراجع في الطلب سينعكس سريعًا على الهوامش (السبريد).

وستقدّم تسجيل الجلسة الصورة الكاملة حين تنشره Bloomberg. أما الآن فثمة أمر واحد واضح: سؤال «من يدفع ثمن الذكاء الاصطناعي» صار يُطرح في مؤتمرات سوق السندات، ويجيب عنه أشخاص هم أنفسهم من يشترون هذه السندات.