طفرة الديون لدى الهايبرسكيلرز قد تحجب رأس المال عن الدول النامية

بلغ الاقتراض لتمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي حجماً باتت فيه شركات التقنية العملاقة والدول تتقاسم المستثمرين أنفسهم. ففي خريف 2025 أصدرت Meta سندات بنحو 30 مليار دولار، واقترضت Oracle نحو 18 مليار دولار، وقُدّرت قيمة الهيكل المرتبط بحرم Hyperion بمشاركة Blue Owl بنحو 27 مليار دولار. وفي مادة نشرتها Bloomberg Tech بتاريخ 13 أكتوبر 2026، تصف الوكالة المرحلة التالية: الهايبرسكيلرز والحكومات تتنافس على رأس المال مباشرة، والدول النامية هي الأكثر عرضة للخطر. ولا تورد Bloomberg في المقتطف المتاح من المادة أي أرقام جديدة، ولذلك يتناول ما يلي آلية هذه العملية لا إحصاءات حديثة.

من أين يأتي المال

حتى وقت قريب، كانت Microsoft وAlphabet وAmazon وMeta تبني مراكز البيانات من التدفق النقدي التشغيلي. أما الآن فالإنفاق الرأسمالي ينمو أسرع من قدرتها على تمويله من مواردها الذاتية. لذلك تلجأ هذه الشركات إلى سوق السندات، وتعتمد تمويل المشاريع، وتنقل المنشآت إلى ميزانيات كيانات ذات غرض خاص. وهذا يبدو جذاباً للمستثمر: التصنيف مرتفع، والورقة المالية مرتبطة بأصل مادي واضح.

المشكلة أن دائرة مشتري هذا الدين محدودة. فشركات التأمين وصناديق التقاعد وكبار مديري الأصول تضع حدوداً للتعرض لكل جهة مصدِرة وقطاع وعملة. وكل إصدار كبير من أحد الهايبرسكيلرز يستهلك جزءاً من هذه الحدود.

لماذا تتضرر الأسواق الناشئة أولاً

تحصل الدول ذات الاقتصادات النامية على التمويل عبر السندات الدولية (اليوروبوند) وقروض البنوك الدولية. وقاعدة المستثمرين لديها أضيق وأشد حساسية لتقلبات السوق. فإذا قدّمت سندات الشركات التقنية العملاقة عائداً مماثلاً بمخاطر أقل، يتحول جزء من رأس المال إليها. وعندئذ لا يبقى أمام الدولة سوى دفع كلفة أعلى أو تأجيل الإصدار.

ومن المفارقة أن كثيراً من هذه الدول تريد بنفسها جذب مراكز البيانات والرقائق والقدرات السحابية. لكنها ستضطر إلى تمويل بناء الطاقة والشبكات وتدريب الكوادر بشروط أشد صرامة.

قنوات الضغط هي:

• ارتفاع المعروض من سندات الشركات التقنية العملاقة ذات التصنيف المرتفع؛
• امتلاء حدود المستثمرين المؤسسيين المخصصة لقطاع التقنية؛
• اتساع فروق العوائد (السبريد) على الإصدارات السيادية للدول ذات التصنيف الأدنى؛
• ارتفاع كلفة رأس المال المقترَض للبنية التحتية غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي: الطرق وشبكات الطاقة والموانئ؛
• هياكل خارج الميزانية تخفي العبء الحقيقي للديون على القطاع.

والنقطة الأخيرة بالغة الأهمية. فعندما يُحتسب جزء من الالتزامات داخل مشاريع مشتركة وترتيبات تأجير، لا يرى السوق المخاطر كاملة. وإذا تدهورت الأوضاع، فقد تحدث إعادة التسعير بصورة حادة، فتتضرر عندئذ فئتا المقترضين معاً.

كيف يتصرف المشاركون في السوق

ينبغي لحكومات الدول النامية أن تخطط للإصدارات بهامش زمني كافٍ، وألا تعوّل على نافذة سوق مفتوحة في أي وقت. ويقلل التنويع نحو بنوك التنمية الإقليمية والمستثمرين طويلي الأجل الاعتماد على قناة واحدة. وحيثما تتوقع الدولة قدوم مراكز البيانات، فمن المنطقي أن تطلب من المستثمرين المشاركة في قطاع الطاقة والبنية التحتية للشبكات، لا الاكتفاء بالحوافز الضريبية.

وعلى الشركات والشركات الناشئة في هذه المناطق أن تضع في نماذجها كلفة أعلى لرأس المال المحلي، وأن تحتسب مخاطر فروق العملة بين عقود السحابة المقوّمة بالدولار والإيرادات المحلية.

أما المستثمرون فمن المفيد لهم تتبع العبء الإجمالي للديون في القطاع، بما في ذلك الالتزامات خارج الميزانية، ومقارنة فروق عوائد الشركات التقنية العملاقة بالسندات السيادية ذات الأجل المماثل. وهذا التباين تحديداً هو أول ما سيُظهر أين يرخص رأس المال وأين يغلو.