مورغان ستانلي: حالات التخلف عن السداد في الائتمان الخاص تضرب شركات البرمجيات بوتيرة متزايدة

بدأ سوق الائتمان الخاص (private credit)، الذي طالما عُدّ ملاذاً هادئاً للمستثمرين، يُطلق إشارات مقلقة في المجال الذي كان يُنتظر منه أعلى قدر من الاستقرار. وبحسب تقديرات خبراء الاستراتيجية في مورغان ستانلي، يبرز ارتفاع حالات التخلف عن السداد حالياً بوضوح خاص في قطاع البرمجيات، أحد أكبر شرائح الإقراض الخاص.

أين ترتفع حالات التخلف عن السداد

يلفت مورغان ستانلي الانتباه إلى تركّز مقلق للمشكلات: إذ تظهر حالات التخلف عن السداد بوتيرة متزايدة بين شركات البرمجيات (software)، مع أنها كانت لسنوات طويلة تُعدّ مقترضاً مريحاً لصناديق الائتمان الخاص. وكان المنطق بسيطاً. فأعمال SaaS تعتمد على الاشتراكات وتحقق إيرادات منتظمة، ويسهل نسبياً توسيع نطاقها، ولا تحتاج إلى نفقات رأسمالية بحجم ما تتطلبه الصناعة أو الخدمات اللوجستية. وبالنسبة لمديري الأصول البديلة، بدا ذلك مزيجاً مثالياً تقريباً بين النمو وإمكانية التنبؤ.

غير أن هذا البناء بدأ يهتز. فبحسب مراسلة الائتمان في Bloomberg إيميلي غرافيو، تُظهر دراسة جديدة تسارع حالات التخلف عن السداد في الائتمان الخاص، وفي قطاع البرمجيات على وجه الخصوص. وتكمن أهمية ذلك لا في حالات الإفلاس أو التأخر في السداد بحد ذاتها فحسب. فالبرمجيات تشغل حصة ملحوظة في محافظ المقرضين الخواص، ما يعني أن المشكلة المحلية تتحول سريعاً إلى مخاطر نظامية تطال فئة كاملة من الأصول. ويبدو هذا الأثر أقوى في الائتمان الخاص منه في السوق العامة: فصفقاته أقل سيولة، ومن الأصعب إخراج تدهور جودة المقترضين من الميزانية بسرعة.

لماذا فشل النموذج

السبب الرئيسي الذي يناقشه السوق حالياً هو التحول الذي يفرضه الذكاء الاصطناعي داخل أعمال البرمجيات نفسها. فعلى مدى عشر سنوات موّلت الصناديق الشركات استناداً إلى فرضية «الإيرادات المتكررة الموثوقة». فإذا كان العميل يدفع كل شهر، والمنتج مدمجاً في العمليات، ومعدل فقدان العملاء منخفضاً، يبدو عبء الدين قابلاً للإدارة. ولا تزال هذه الفرضية صالحة لجزء من الشركات، لكنها لم تعد كذلك للقطاع بأكمله.

لكن المستثمرين يرون الآن أن حتى الاشتراك الراسخ لا يضمن الحماية من الإلغاء التكنولوجي الكامل. فظهور أدوات الذكاء الاصطناعي الجديدة يغيّر القواعد أسرع مما يستطيع اللاعبون الضعفاء التكيّف معه. فالوظائف التي كانت بالأمس منتجاً مدفوعاً مستقلاً تصبح اليوم ميزة مدمجة في منصة أكبر. ويشتد الضغط على الأسعار، وتتسارع دورة تحديث المنتجات، وتنخفض حواجز الدخول أمام المنافسين الجدد. وهذا مؤلم بصورة خاصة للشركات المدينة: فعليها في آن واحد الاحتفاظ بالعملاء، وإعادة كتابة استراتيجية المنتج، وخدمة القرض.

وهذا لا يعني أن قطاع البرمجيات بأكمله أصبح فجأة أصلاً سيئاً. بل إن السوق يكفّ عن النظر إليه كفئة متجانسة. فالفارق بين منصة يتوقف من دونها عمل جوهري لدى العميل، وخدمة ضيقة يمكن دمج وظيفتها في حزمة منافس، أصبح حاسماً الآن لا في تقييم الأسهم فحسب، بل أيضاً أمام لجنة الائتمان. وهذا الفارق بالذات كان كثيراً ما يضيع في نماذج الائتمان المتوسطة، أما الآن فيتصدر المشهد.

ما الذي سيراه المستثمرون

بالنسبة للائتمان الخاص، ليست هذه قصة قطاع واحد فحسب. فإذا بدأت البرمجيات، التي عُدّت قطاعاً «دفاعياً»، تُظهر اختلالات، سيدقق المقرضون أكثر في الفرضيات القديمة لتقييم المخاطر. وبخاصة في الصفقات التي قُيّم فيها النمو بتفاؤل مفرط، واعتُبر فيها استقرار الإيرادات أمراً مسلّماً به تقريباً. ولن تقتصر إعادة التقييم على القروض الجديدة، بل ستشمل المحافظ القائمة التي كان استقرار البرمجيات يُحتسب فيها شبه تلقائي.

والأرجح أن المرحلة التالية لن تكون ابتعاداً كاملاً عن البرمجيات، بل تجزئة أشد صرامة داخلها. فسيبقى المال لدى الشركات ذات التغلغل العالي في عمليات العميل والاقتصاد الوحدوي (unit economics) الواضح، لكن الفحص سيصبح أعمق وأبطأ. وسينظر السوق بعناية أكبر لا إلى وعود النمو العامة، بل إلى مؤشرات ملموسة على قدرة الأعمال على البقاء. وسيبدأ المقرضون أولاً بتحليل عدة نقاط:

• إلى أي مدى يمكن استبدال منتج الشركة سريعاً بميزة ذكاء اصطناعي لدى منافس؛
• ما حصة الإيرادات التي تأتي فعلاً من سيناريوهات استخدام لا بديل عنها؛
• ما سرعة خسارة الأعمال لهامش الربح إذا اضطرت إلى خفض الأسعار؛
• هل يكفي التدفق النقدي ليس للتطوير فحسب، بل لخدمة الدين أيضاً؛
• هل لدى الإدارة خطة واقعية لإعادة بناء المنتج لمواجهة المنافسة الجديدة.

وهذا يغيّر سلوك الطرفين. فالمقرضون على الأرجح سيطالبون بتعهدات (covenants) أشد صرامة، ورافعة مالية أقل، ومضاعفات أكثر تحفظاً. وسيتعين على المقترضين أن يثبتوا لا وتيرة النمو فحسب، بل أيضاً أن منتجهم لن يتحول بعد نصف عام إلى «ميزة ذكاء اصطناعي» مدمجة في منظومة غيرهم. وبالنسبة لشركات SaaS في المراحل المتأخرة، قد يعني ذلك رأس مال أغلى ومفاوضات أصعب بشأن إعادة التمويل. وبخاصة لمن كان يعوّل على تغطية الدين القديم بتمويل جديد بشروط مماثلة.

ماذا يعني ذلك

تُظهر قصة ارتفاع حالات التخلف عن السداد في البرمجيات تحولاً بسيطاً: السوق لم يعد مستعداً لاعتبار إيرادات الاشتراكات ضماناً للاستقرار بصورة تلقائية. ففي عصر الذكاء الاصطناعي، يبدأ المستثمرون بتقييم البرمجيات لا بوصفها قطاعاً موثوقاً بصورة مجردة، بل ساحة لإعادة تقييم تكنولوجي حادة، وقد يصبح ذلك بالنسبة للائتمان الخاص أحد أبرز اختبارات التحمل في عام 2026.