Morgan Stanley: calotes em private credit atingem cada vez mais empresas de software

O mercado de private credit, por muito tempo considerado um porto seguro para investidores, começou a dar sinais de alerta justamente onde se esperava maior estabilidade. Segundo estrategistas do Morgan Stanley, o aumento dos calotes é agora especialmente visível no setor de software, um dos maiores segmentos do crédito privado.

Onde os calotes estão crescendo

O Morgan Stanley chama a atenção para uma concentração incômoda de problemas: os calotes surgem cada vez mais entre empresas de software, embora, por muitos anos, elas fossem vistas como tomadoras convenientes para fundos de private credit. A lógica era simples. Negócios de SaaS vivem de assinaturas, recebem receita com regularidade, escalam com relativa facilidade e não exigem os investimentos de capital da indústria ou da logística. Para gestoras de ativos alternativos, parecia uma combinação quase ideal de crescimento e previsibilidade.

Mas essa construção começou a balançar. Segundo Emily Graffeo, repórter de crédito da Bloomberg, um novo estudo mostra aceleração dos calotes em private credit e, em especial, em software. Isso importa não só pelas falências ou atrasos em si. O software ocupa uma fatia relevante das carteiras de credores privados, então um problema local se transforma rapidamente em risco sistêmico para toda uma classe de ativos. No private credit isso é sentido com mais força do que no mercado público: essas operações têm menos liquidez, e a piora na qualidade dos tomadores é mais difícil de tirar rapidamente do balanço.

Por que o modelo falhou

A principal causa que o mercado discute agora é a virada da IA dentro do próprio negócio de software. Por dez anos, os fundos financiaram empresas com base na tese da «receita recorrente confiável». Se o cliente paga todo mês, o produto está integrado aos processos e o churn é baixo, a carga de dívida parece administrável. Essa tese ainda vale para parte das empresas, mas já não para o setor inteiro.

Agora os investidores veem que nem uma assinatura «grudenta» garante proteção contra a obsolescência tecnológica. As novas ferramentas de IA mudam as regras mais rápido do que os jogadores mais fracos conseguem se adaptar. Funções que ontem eram um produto pago separado hoje viram recurso embutido em uma plataforma maior. A pressão sobre os preços aumenta, o ciclo de atualização dos produtos acelera e as barreiras de entrada para novos concorrentes caem. Para empresas endividadas, isso é especialmente doloroso: elas precisam, ao mesmo tempo, reter clientes, reescrever a estratégia de produto e pagar o empréstimo.

Isso não significa que todo o software de repente virou um ativo ruim. O mercado, na verdade, deixa de enxergá-lo como uma categoria homogênea. A diferença entre uma plataforma sem a qual um processo-chave do cliente para e um serviço restrito, cuja função pode ser embutida no pacote de um concorrente, agora se torna crítica não só para a avaliação de ações, mas também para o comitê de crédito. Essa diferença muitas vezes se perdia em modelos de crédito baseados em médias; agora vem para o primeiro plano.

O que os investidores vão enxergar

Para o private credit, essa não é apenas a história de um setor. Se o software, tido como «defensivo», começa a falhar, os credores olharão com mais rigor para premissas antigas de avaliação de risco. Em especial nas operações em que o crescimento foi estimado de forma otimista demais e a resiliência da receita era tratada quase como dado. A reavaliação atingirá não só novas concessões, mas também carteiras já montadas, nas quais a solidez do software era incorporada quase automaticamente.

O mais provável é que a próxima etapa não seja um abandono total do software, mas uma segmentação mais dura dentro dele. O dinheiro continuará com empresas muito integradas aos processos do cliente e com unit economics claras, mas a checagem será mais profunda e lenta. O mercado olhará menos para promessas genéricas de crescimento e mais para sinais concretos de resistência do negócio. Em primeiro lugar, os credores passarão a examinar alguns pontos:

• quão rápido o produto da empresa pode ser substituído por uma função de IA de um concorrente;
• que parcela da receita vem de casos de uso realmente insubstituíveis;
• com que rapidez o negócio perde margem se precisar reduzir preços;
• se o fluxo de caixa basta não só para o crescimento, mas também para pagar a dívida;
• se a gestão tem um plano realista para reconstruir o produto diante da nova concorrência.

Isso muda o comportamento dos dois lados. Os credores provavelmente exigirão covenants mais rígidos, menos alavancagem e múltiplos mais conservadores. Os tomadores terão de provar não só o ritmo de crescimento, mas também que seu produto não vai virar, em seis meses, uma «feature de IA» embutida no ecossistema de outra empresa. Para SaaS em estágio avançado, isso pode significar capital mais caro e negociações de refinanciamento mais difíceis, sobretudo para quem contava em cobrir a dívida antiga com novo financiamento em condições parecidas.

O que isso significa

O aumento dos calotes em software mostra uma mudança simples: o mercado não está mais disposto a tratar automaticamente a receita de assinaturas como garantia de estabilidade. Na era da IA, os investidores passam a avaliar o software não como um setor abstratamente confiável, mas como um campo de forte reprecificação tecnológica, e para o private credit isso pode se tornar um dos principais testes de estresse de 2026.